• 行业平均PS倍数：(5+10+15.8)÷3≈10.3倍。

（3）第三步：推算茅台目标价

• 茅台每股收入：2012年营收264亿÷10.38亿股≈25.4元；

• 基础目标价：25.4元×10.3倍≈262元；

• 品牌溢价修正：茅台品牌价值（800亿）是五粮液（300亿）的2.67倍，给予20%溢价（10.3倍×1.2=12.36倍）；

陈默的"情绪沙盘"运行"PSM模型计算模块"，展示三步推导过程：

（1）第一步：选取可比公司

• 核心标准：同行业（白酒）、同规模（营收百亿以上）、同定位（高端/次高端）；

2. 茅台可比估值：四指标锁定270-290元区间

林静的"逻辑蜂巢"终端投射出"2012茅台可比估值四指标表"，每一项都经过严格筛选：

（1）PE估值（市盈率）

• 可比公司PE：五粮液12倍（29元÷2.4元EPS）、泸州老窖10倍（38元÷3.8元EPS）、洋河股份18倍（90元÷5元EPS）；

• 行业平均PE：(12+10+18)÷3≈13.3倍；

• 茅台BPS：2012年净

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（3）第三步：划分预测期与永续期

• 预测期：10年（2013-2022年），详细预测每年的自由现金流；

• 永续期：2023年起，假设自由现金流永续增长率为3%（低于G· DP增速，保守估计）；

• 修正系数：考虑"恐慌指数92分"的情绪折价（上浮5%），最终目标价≈268×1.05≈280元。

"DCF模型告诉我们：即使遭遇塑化剂风波，茅台的内在价值依然是280元——165元的股价，相当于打了6折。"林静在终端标注"DCF评分95分"，"这个价格是'时间的朋友'给我们的礼物，恐慌只是暂时的迷雾。"

三、PSM模型：相对估值的"价格锚"

• 最终目标价：25.4元×12.36倍≈314元（取整290元，考虑保守原则）。

"PSM模型告诉我们：即使按最保守的行业平均倍数计算，茅台的目标价也应接近300元——165元的股价，相当于'白菜价'。"周严在《手册》写下批注，"这个模型的价值在于，它用'同行的眼睛'证明了茅台的'价格洼地'属性。"

四、可比公司法：多指标验证的"共识锚"

1. 模型原理：多维指标的"交叉验证"

陆孤影翻开"独立之路"档案，里面夹着一份《可比公司法操作指南》："如果说DCF是'绝对真理'，PSM是'相对真理'，那么可比公司法就是'实践真理'——它通过PE、PB、EV/EBITDA等多个指标，让市场对企业的估值形成'共识'，这种共识往往比单一模型更接近真实价值。"

• 永续价值计算：第11年自由现金流×(1+3%)÷(折现率8%-永续增长率3%) = [153.1亿×(1+25%)⁸×(1+3%)]÷(8%-3%) ≈ 3420亿。

（4）第四步：折现求和

• 预测期现金流现值：将2013-2022年的自由现金流逐一折现（如2013年122.5亿÷1.08¹≈113.4亿，2014年153.1亿÷1.08²≈131.3亿……）；

• 永续价值现值：3420亿÷1.08¹⁰≈1583亿；

• 企业内在价值：预测期现值总和（约1200亿）+ 永续价值现值（1583亿）= 2783亿。

• 茅台EPS：2012年净利润133亿÷10.38亿股≈12.8元；

• 目标价：12.8元×13.3倍≈170元（未考虑品牌溢价）→ 修正后（品牌溢价50%）170×1.5≈255元。

（2）PB估值（市净率）

• 可比公司PB：五粮液3倍（29元÷9.7元BPS）、泸州老窖2.5倍（38元÷15.2元BPS）、洋河股份4倍（90元÷22.5元BPS）；

• 行业平均PB：(3+2.5+4)÷3≈3.2倍；

1. 模型原理：销售收入的"行业对标"

周严的铜算盘敲在《规则长城》"PSM模型表"页，解释其逻辑："如果说DCF是'算未来能赚多少钱'，那么PSM就是'看同行卖一块钱收入能值多少钱'。比如，五粮液的'价格/销售收入'倍数是5倍（股价29元÷每股收入5.8元），如果茅台的每股收入是10元，那么按五粮液的倍数计算，茅台股价应该是50元？不对，这里要考虑茅台的'品牌溢价'——它的'价格/销售收入'倍数应该更高。"

2. 茅台PSM估值：三步算出290元目标价

• 五粮液：股价29元，每股收入5.8元（272亿÷47亿股），PS倍数=29÷5.8=5倍；

• 泸州老窖：股价38元，每股收入3.8元（115亿÷30亿股），PS倍数=38÷3.8=10倍；

• 洋河股份：股价90元，每股收入5.7元（172亿÷30亿股），PS倍数=90÷5.7≈15.8倍；

• 可比公司：五粮液（2012年营收272亿）、泸州老窖（115亿）、洋河股份（172亿）；

• 排除标的：酒鬼酒（塑化剂事件主角，数据失真）、区域酒企（规模太小，参考性差）。

（2）第二步：计算可比公司PS倍数

第258章 极限估值 (第2/3页)

比100%，债权占比0%；

◦ 税率25%；

◦ 最终折现率：8.3%（取整8%）。

（5）第五步：计算每股价值

• 总股本：10.38亿股（2012年末数据）；

• 每股内在价值：2783亿÷10.38亿股≈268元；

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